关键词：成本可转换债券
摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).
小儿不是缩小的成人。与成人相比，小儿的氧储备少，而代谢率高。同时，小儿由于舌体大，头大，颈短，声门位置高，导致小儿气管插管时声门暴露困难，有时需要较长时间进行操作，因此小儿全麻诱导期间容易发生缺氧。有上呼吸道感染的小儿无通气时血红蛋白去饱和的速度则更快［1］。全麻诱导时通气困难和缺氧分别是小儿麻醉中心跳骤停的主要原因和主要机制［2］。。
1小儿全麻诱导时充分给氧去氮所需时间
已有研究表明，预给氧时可以把呼气末氧分数（FeO2）达到0.90看作是预给氧有价值的结束点，此时呼出气中90%为O2，5%为CO2，剩下的5%为氮气，肺功能残气量(FRC)中的空气大约有95％被氧气所取代［3，4］。全麻诱导时持续监测FeO2比监测SpO2更有效，因为SpO2达到100%并不能说明已经充分给氧去氮。
成人面罩下平静呼吸纯氧预给氧，充分给氧去氮平均需时154s［4］，小儿因其单位体重的FRC比，充分给氧去氮所需时间也相应的比成人短。面罩下平静呼吸6L/min的纯氧预给氧，Butler等［5］在1～12岁的小儿中观察到，80s内所有小儿的FeO2都可以达到0.90，且年龄越小的小儿，FeO2达到0.90所需的时间越短，小于5岁的小儿平均只需40s，而大于5岁的小儿平均需要70s［6］，其原因为年龄越小的小儿，单位体重的FRC越小，呼吸频率越快，肺泡通气量相对增大有关。Chiron等［7］在6～12岁的小儿中观察到面罩下呼吸高流量纯氧预给氧，效率由高到低依次为平静呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分别使79%、68%和11%的小儿的FeO2达到0.90，平静呼吸时使FeO2达到0.90所需时间平均为（79±33）s。延长预给氧时间从2min到3min并不能使安全无通气时间延长［8］。总之，小儿平静呼吸纯氧充分预给氧所需时间与年龄有关，年龄越大，所需时间越长，2min的预给氧对所有小儿来说已经足够。
2小儿全麻诱导时安全无通气时限
无通气时限是指停止通气至SpO2降至90％的时间［9］，这时的动脉血氧分压一般不低于60mmHg，不会造成严重缺氧，临床上常将其作为正常人全麻诱导期气管插管的安全时限。
充分给氧去氮后，肺部的空气几乎全被氧气所取代，机体的安全无通气时限主要与其FRC的大小和氧耗量有关。在0.1～11.2岁的小儿，FRC与体重具有明显的正相关性，FRC(ml)=29.9×体重(kg)－92(r=0.93)［10］。小儿的氧耗量与体重的关系为VO2(ml/min)=5.0×体重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小儿随着年龄的增大体重增加，上述两公式两边同时除以体重，可以发现，随着小儿年龄的增加，单位体重的FRC增加，单位体重的氧耗量却减少。另外在3个月～12岁小儿，血红蛋白浓度逐渐增高，故而与年龄较小儿童相比，年龄较大的小儿血液含氧量较高。因此，理论上年龄较小的小儿无通气期间较年龄更大小儿短。
张毅等［12］观察到，小儿充分给氧去氮后，其安全无通气时限（y，单位：秒）与年龄（x，单位：月）成正相关(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，婴幼儿较年长儿和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。刘东等［13］也有类似发现。Hardman等［14］用诺丁汉生理模拟器得出，充分的预给氧可以把1个月、1岁和8岁小儿的安全无通气时限从不预给氧时的0.30min、0.40min和0.51min分别提高到2.45min、3.75min和5.39min，年龄越大，预给氧延长安全无通气时限的作用越大。虽然充分预吸氧可以明显延长小儿无通气时SpO2开始下降的时间和SpO2下降到95%和90%的时间，但是SpO2从95%降至90%的速度与预吸氧时间无关［8］。在临床工作中，人们常将SpO290%作为成人全麻诱导期的安全阈值，然而研究发现，由于脉氧饱和度的测定时间迟滞的原因，无通气儿童在SpO290%时再建人工呼吸后，SpO2于10～25s内仍继续下降，并达最低值74%～85%［6,15］，此对重要器官和组织的氧合极为不利。Xue等［16］认为，小儿无通气间期SpO2的安全阈值应建立在95%，这样可使重建人工呼吸后，大部分小儿的最低SpO2能维持在90%或更高。因此，3岁以上小儿安全无通气时限约为2～3min，婴幼儿无通气期以不超过1min为宜［13］。
3小儿预给氧时的方法
小儿与成人不同，不是所有小儿都能耐受和配合面罩给氧这个过程［17］。因此麻醉医生在麻醉前访视病人时应通过谈话和做游戏等方式取得患儿的信任，消除患儿对面罩的不适和恐惧感，让患儿理解和配合面罩给氧预吸氧这个过程。另外合理恰当的术前用药对缓解小儿的紧张恐惧感也是非常必要的，但是不要引起小儿的呼吸抑制。当小儿不配合面罩吸氧时，可以在麻醉诱导时小儿睫毛反射消失后给予面罩加压给氧2min，可以达到充分的预给氧效果［8］。在任何情况下，即使是短时间的预给氧也是有好处的［6］。
4小儿全麻诱导时琥珀胆碱对无通气时间的影响
我国民事诉讼法将第三人分为有独立请求权的第三人和无独立请求权的第三人两类。其中，有独立请求权的第三人是指“对他人之间正在争议的诉讼标的有独立的请求权，或者他人之间的诉讼可能给自己的利益带来损失，而以本诉中的原告和被告为被告提出独立的诉讼请求以加入到已经开始的诉讼中来的，除本诉原告提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临和被告之外的第三方面当事人。”豍有独立请求权的第三人在第三人参加之诉中的地位就是原告，是诉讼当事人。豎而在上述案例中，债务人欠原告价款的事实清楚、证据充分，其不可能以原告的姿态加入到诉讼中，换言之，此种情形下，债务人不可能居于有独立请求权的第三人之地位。
那么此种情形下，债务人得否居于无独立请求权的第三人之地位呢？无独立请求权的第三人是指对当事人双方的诉讼标的没有独立请求权，但是案件处理结果同他有法律上的利害关系，申请参加诉讼或者由人民法院通知他参加诉讼的人。豏虽然无独立请求权的第三人在我国民事诉讼法中被放在“当事人”一节中加以规定，但是民诉法又规定“人民法院判决承担民事责任的第三人，有当事人的诉讼权利义务”，可见，相对于原、被告，无独立请求权的第三人作为所谓“当事人”，其诉讼权利并不完整。。我们知道，在连带责任保证中，债权人既可以起诉债务人，也可以起诉保证人，也就是说债务人可以在诉讼中居于被告的地位，而作为被告的债务人尚且可以享有完整的诉讼权利，然其若作为无独立请求权的第三人，诉讼权利却被阉割。可见，如果债务人被列为无独立请求权的第三人，至少从诉讼权利层面而言，对债务人并不公平，所以笔者认为在此种情形下，债务人亦不宜被列为无独立请求权的第三人。
假设上述案例中的丙申请追加债务人为共同被告，法院是否应予准许？抑或法院是否得依职权追加债务人为共同被告呢？《民诉意见》第53条规定：“因保证合同纠纷提起的诉讼，债权人向保证人和被保证人一并主张权利的，人民法院应当将保证人和被保证人列为共同被告；债权人仅起诉保证人的，除保证合同明确约定保证人承担连带责任的外，人民法院应当通知被保证人作为共同被告参加诉讼；债权人仅起诉被保证人的，可只列被保证人为被告。”从该条文可以看出，在债权人主张债权时，最高人民法院倾向于将债务人和保证人在诉讼中的关系定位为共同被告。而依据前述条文的规定，在一般保证中，债权人仅起诉保证人的，人民法院应当追加债务人为共同被告，换言之，此种情形下，会形成一种必要的共同诉讼。对该条文作提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临反面解读，似乎可以得出这样的结论：债权人仅起诉连带责任保证人时，并不一定要追加债务人为共同被告，换言之，法院可以追加其为共同被告，也可以不追加其为共同被告。那么法院在此种情况下，有没有必要追加其为共同被告呢？笔者对此持否定态度。
我们知道，连带责任保证是指保证人在债务人不履行债务时与债务人负连带责任的保证豐，相对于一般保证而言，连带责任保证人没有先诉抗辩权，连带责任保证重在保护债权人的利益。我国担保法第18条第二款规定：“连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任”，可见，当出现债务人在履行期届满而未履行的情况时，债权人即享有选择权，换言之，债权人可以自主选择主张权利的对象，而这种选择权不仅是实体层面的，也体现在诉权层面，根据担保法司法解释第126条的规定，当债权未得到清偿时，债权人可以起诉债务人，也可以起诉保证人，或者一并提起诉讼，由债权人选择决定。可见，司法解释明确肯定了债权人享有的选择权。另外，司法解释虽肯定了连带责任保证人和债务人可以作为共同被告，但并非债权人对债务人和保证人的诉讼构成必要共同诉讼，两个诉仍然属于可分之诉豑，因为在实体权利义务关系上，债权人对债务人和对保证人的债权请求权是各自独立的，债务人和保证人对债权人承担责任也各自独立，不相互为条件。因实体法律关系的各自独立而赋予债权人自主选择权利主张对象，正是连带责任保证制度的精髓所在，也是该制度有利于债权人的原因所在。
虽然债务人和保证人作为共同被告参加诉讼，符合诉讼效益原则，有助于查明案件事实，但是在司法（下转第77页）（上接第22页）实践中，债权人往往是经过权衡，才仅起诉连带责任保证人的。笔者所举的案例中，债务人已下落不明，倘若一并起诉债务人与保证人，法院在送达等诸方面势必要耗费更多时间，这显然不利于使债权人的权利得到快速救济。在这种情况下，法院若仍要强行追加债务人为共同被告，则不利于充分保护债权人的处分权，与连带责任保证制度的立法原意亦背道而驰。上述案例中，丙之所以主张追加债务人，是因为其认为债务人已经偿还了部分债务，但债权人却起诉要求保证人承担全部的偿还责任。换言之，保证人认为追加债务人为共同被告后，可以通过债务人举证证明其已偿还了部分欠款继而免除自己相应的举证责任。笔者认为，这一说法不足以成为法院追加债务人为共同被告的理由。因为一般而言，保证人是在合理估量自己的偿还能力并对可能出现的风险进行理性预估的情况下才敢于为相应债务承提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临担连带保证责任，而这种风险就包括可能因债权人的起诉而使自己涉诉并在诉讼过程中需要对自己的主张承担举证责任 ，甚至可能因为举证不能而承担不利后果。况且，保证人之所以愿意为债务人的债务承担连带责任保证，绝大多数情况下是因为保证人与债务人相熟或者存在利益关系，保证人完全有可能从债务人处取得相应的对自己有利的证据。如果一味考虑保证人的利益而置债权人的利益于不顾，则无法发挥连带责任保证制度保护债权人利益的功能，对债权人而言亦不公平。
总之，笔者认为，在债权人仅起诉要求连带责任保证人承担偿还责任时，不宜追加债务人为第三人或者共同被告。
注释：
豍谭兵主编，肖建华副主编.民事诉讼法学[M].法律出版社2004：187-188.
豎张卫平主编.民事诉讼法[M].法律出版社，2013：142.
论文摘要：在风险投资决策中，由于传统评价方法的缺陷，形成实物期权这一新的研究方向。基于实物期权定价的改进净现值模型为评价项目的投资可行性提供了新方法，并通过这一新的定价模型对投资案例进行了可行性分析。
一、传统的DGF法的缺陷
DCF是折现现金流法的简称，是按设定的折现率对未来的现金流进行折现。根据公司财务理论，投资决策应以投资项目净现值(NPV)最大化原则为指导。一个项目是否值得投资，要看其净现值是否大于零，若NPV>0，就投资；否则，放弃该项目。使用NPV法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多麻烦，但是NPV方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现值就可以判断是否投资，所以NPV方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。然而，使NPV方法进行决策时暗含着两个假设，一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动地接受；二是项目会在预测的生命期中存续到期末。NPV方法是一种高度标准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。因此，实物期权评价法便应运而生。
二、实物期权的种类
期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。
(一)延迟期权(Optiont0defer)
延迟期权即管理者可以选择本身企业最有利时才执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时。对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。
(二)修正期权(Optiontoamend)
在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化(如产品需求的改变或产品价格的改变)来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。
(三)放弃期权(Optiontoabandon)
若市场情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营或停止生产以获得放弃价值。
(四)成长期权(growthOption)
企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响：一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也就是将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值=现行投资方案价值+未来成长性投资机会价值的现值。此外，实物期权还包括延续性投资期权(Time-to-buildoption)、转换期权(Optiontoswitch)、多重期权(Muhipleinteractingoptions)等。
三、实物期权定价法
实物期权的定价模型种类较多，主要有两种：一是二叉树模型，此模型适于评价离散条件下的风险投资决策；二是布莱克和斯科尔斯(1973)创立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的复合期权的定价模型，此类模型适于评价连续条件下的风险投资决策。
在一个风险投资项目中，既具有柔性的投资决策又具有非柔性的战略性投资决策。实物期权方法考虑不确定投资决策问题的灵活性，基于或有权利的方法，发现柔性投资决策的价值并把其作为投资价值的一个组成部分。而单纯的现金流折现法把各种柔性决策排除在外且惧怕高风险，实际上低估了投资项目的价值。应用实物期权理论，投资项目的价值应当包括两部分，一部分是由战略性投资决策产生的项目固有的内在价值，可由传统的净现值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投资决策产生的项目的期权价值，于是基于期权定价方法的净现值模型被修正为：
NPVT=NPV+ROV
其中：NPVT为投资项目的价值；
NPV为投资项目的内在价值；
ROV为投资项目的实物期权价值。
四、实物期权法的应用实例
用实物期权定价法评价一个投资项目的可行性时，首先应清楚项目投资决策是否具有柔性：。具有柔性的投资决策，其价值因含有期权特性用实物期权方法进行评价；无柔性的投资决策，其价值用传统NPV方法评价。然后计算投资项目的NPV和ROV的价值，两者相加即为NPVT，最后由NPVT大于零还是小于零来评估项目投资的可行性。
某公司计划从国外引进生产摩托车的生产线，预计新产品投放市场后，可在无竞争条件下持续6年。该项目分两期进行：
第一期投资150万元，预计每年可产生30万元的现金流。第二期，若市场行情看好，3年后再投资180万元扩大生产，则从第四年起每年可增加70万元的现金流。项目最低投资报酬率为10％，无风险报酬率为5％，收益波动率为40％。
如果单纯采用现金流量折现法来进行决策，则有：
NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341
NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70
即两期的项目净现值均小于零，项目不可行。
然而根据实物期权法可知，第一期的投资为战略性投资，用NPV计算其价值。期初投资为公司赢得了三年后扩大投资的机会，故第二期的投资决策具有柔性。因此需考虑期权价值，用Black-Scholse期权定价公式计算求得：
ROV=27．743
摘 要 在一些风险投资项目的评估中，常见的传统评估方法的不足日益显露，实物期权的评估方法被越来越多的投资者和学者认可。本文在二叉树和三叉树定价模型的基础上，构造了二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，并通过一个具体案例来说明该模型的应用。
关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估
1 引言
对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。
本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。
2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型
2.1二叉树定价模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示
期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得
2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型
4 模型的应用
某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。
通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。
五 结论
投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.
参考文献：
[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.
[2]胡学鹏.基于实物期权的风险投资项目决策研究.南京航空航天大学硕士论文.2005-02-01.
【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。
投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计 发展 趋势， 企业 不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的 经济 环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(npv)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(real options)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目， 历史 波动率难于 计算 ，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：
其中：a为项目现金流的现值i为项目的投资费用t为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.n(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.
二、实物期权的应用
实物期权可用于对 工业 项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，第1年到第6年的预计现金流量见表1
净现值小于零，传统的投资决策方法认为s1生产线不值得投资，但是，该 企业 认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的npv方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把s2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/ =2229.256万元
净现值大于零，与传统的npv方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【 参考 文献 】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[m]北京： 中国 人民大学出版社，2002
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